在金融系統(tǒng)存在脆弱性的情況下，實(shí)施去杠桿須謹(jǐn)慎操作。首先，要注意實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿過(guò)程中對(duì)金融杠桿的傳導(dǎo)。其次，由于金融機(jī)構(gòu)對(duì)央行負(fù)債邊際重要性提升，在去杠桿過(guò)程中，央行成為關(guān)鍵。央行需要保持流動(dòng)性的基本平穩(wěn)，但是可以適當(dāng)提高資金成本，適度壓低期限利差、信用利差，迫使杠桿操作空間下降。第三，規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)。對(duì)金融同業(yè)資產(chǎn)比重接近40%的機(jī)構(gòu)，適度限制表外同業(yè)資產(chǎn)。重中之重是要加強(qiáng)金融宏觀審慎監(jiān)管，對(duì)不同類型、不同評(píng)級(jí)金融機(jī)構(gòu)設(shè)定不同杠桿率限制；推動(dòng)負(fù)債顯性化、表內(nèi)化，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債行為都納入巴塞爾協(xié)議，盡量減少影子銀行的活動(dòng)空間。

近期債券市場(chǎng)出現(xiàn)了較大的波動(dòng)，其傳導(dǎo)鏈條有兩個(gè)：貨幣基金贖回和債券代持業(yè)務(wù)，這兩個(gè)鏈條均體現(xiàn)了金融系統(tǒng)的脆弱性。貨幣政策回歸中性，邊際收緊就造成金融市場(chǎng)的大波動(dòng)。人們不禁要問(wèn)，為什么金融系統(tǒng)變得脆弱了，在去金融杠桿的過(guò)程中如何防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)？

金融系統(tǒng)對(duì)央行的負(fù)債依賴性在上升

系統(tǒng)脆弱性上升的一個(gè)根本原因是整個(gè)金融系統(tǒng)對(duì)央行的負(fù)債依賴性上升。從2014年以來(lái)，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表基本未擴(kuò)張，資產(chǎn)維持在33萬(wàn)億元，但是央行基礎(chǔ)貨幣投放方式發(fā)生了深刻變化。在傳統(tǒng)的外匯占款投放方式中，銀行系統(tǒng)承擔(dān)交易中介職能，從居民企業(yè)-商業(yè)銀行-中央銀行的傳導(dǎo)鏈條，一般不存在信用創(chuàng)造。而通過(guò)降低準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)投放、短期貨幣政策操作工具等投放基礎(chǔ)貨幣方式，商業(yè)銀行承擔(dān)的是信用中介職能，傳導(dǎo)鏈條是中央銀行-商業(yè)銀行-企業(yè)居民，在此過(guò)程中進(jìn)行了信用創(chuàng)造。

2013年以來(lái)，基礎(chǔ)貨幣增速一直在下降，進(jìn)入2016年之后基礎(chǔ)貨幣甚至出現(xiàn)收縮，而貨幣乘數(shù)持續(xù)飆升。更為直接的證據(jù)可以從存款性金融機(jī)構(gòu)對(duì)央行凈債權(quán)的波動(dòng)獲得。2013年之后存款性金融機(jī)構(gòu)對(duì)央行新增債權(quán)和債務(wù)差演變?yōu)閮魝鶆?wù)，2014-2016年年度新增凈負(fù)債加劇，存款性金融機(jī)構(gòu)對(duì)央行的負(fù)債依賴程度越來(lái)越高。因此，一旦央行貨幣政策有所收緊，存款性金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性就會(huì)面臨沖擊。

第二個(gè)顯而易見(jiàn)的原因是金融機(jī)構(gòu)的杠桿率上升過(guò)快，杠桿水平過(guò)高。政策性銀行杠桿率大幅上升。三大政策性銀行資產(chǎn)規(guī)模從10萬(wàn)億元上升至20萬(wàn)億元，杠桿倍數(shù)上升到18-20倍左右，2015年進(jìn)行股本增資，杠桿倍數(shù)有所下降；商業(yè)銀行資產(chǎn)快速擴(kuò)張，商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模從150萬(wàn)億元上升到200萬(wàn)億元，杠桿率維持在18倍；非銀金融機(jī)構(gòu)杠桿飆升。證券公司資產(chǎn)規(guī)模從2萬(wàn)億元上升到6萬(wàn)億元，信托公司從10萬(wàn)億元上升到16萬(wàn)億元，基金公司從3萬(wàn)億元上升到8.3萬(wàn)億元，保險(xiǎn)公司從8萬(wàn)億元上升到12萬(wàn)億元，證券公司資產(chǎn)管理公司從5萬(wàn)億元上升到11.2萬(wàn)億元；證券公司杠桿從3倍上升到5倍，保險(xiǎn)公司維持在8倍位置，信托公司杠桿率從20倍上升到40倍。非法人主體管理規(guī)模迅速上升。主要是銀行理財(cái)規(guī)模從10萬(wàn)億元上升到26萬(wàn)億元，基金管理公司專戶和基金子公司規(guī)模從零上升至近20萬(wàn)億元，資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)模上升至11萬(wàn)億元。

金融脆弱性上升的第三個(gè)方面原因是金融空轉(zhuǎn)或者金融虛化問(wèn)題未見(jiàn)好轉(zhuǎn)。從存款性金融機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行）資產(chǎn)負(fù)債中的增量資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，2015年接近40%是金融同業(yè)資產(chǎn)、企業(yè)資產(chǎn)占41%、居民資產(chǎn)占14%、政府資產(chǎn)占比為15%。與2009-2010年復(fù)蘇周期相比，對(duì)企業(yè)和居民資產(chǎn)占比從64%-60%的水平下降至目前的55%，對(duì)金融同業(yè)資產(chǎn)占比從16%上升到37%，對(duì)政府資產(chǎn)從5%上升到15%。銀行自營(yíng)或銀行理財(cái)在吸收負(fù)債之后投向下游貨幣基金或非銀機(jī)構(gòu)的委外，貨幣基金和委外再買入銀行同業(yè)存單，形成銀行同業(yè)負(fù)債，銀行再以此負(fù)債去購(gòu)買同業(yè)理財(cái)或其他金融資產(chǎn)。負(fù)債-資產(chǎn)-負(fù)債螺旋導(dǎo)致杠桿率攀升，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模也因此上升。

從負(fù)債角度來(lái)看，新增金融同業(yè)負(fù)債占比2015年為24%，2009-2010年占比為13%。居民負(fù)債占比從45%下降至16%，企業(yè)負(fù)債從49%下降至28%。以2015年為例，從新增負(fù)債具體結(jié)構(gòu)來(lái)看，包括同業(yè)存單2.4萬(wàn)億元，銀行理財(cái)3.3萬(wàn)億元，證券公司資管計(jì)劃、信托計(jì)劃、銀行金融債1.4萬(wàn)億元，證券公司公司債、次級(jí)債、短期融資券、保險(xiǎn)公司債6500億元，短期質(zhì)押式回購(gòu)、買斷式回購(gòu)和拆借接近4萬(wàn)億元。

更為重要的是，存款性金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融同業(yè)新增債權(quán)-負(fù)債差自2013年以來(lái)維持在3-4萬(wàn)億元，也即同業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張快于同業(yè)負(fù)債，而同業(yè)資產(chǎn)的擴(kuò)張需要消耗商業(yè)銀行的其他負(fù)債，或者是央行的負(fù)債、或者是企業(yè)、居民的負(fù)債。

四是實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿加劇了金融杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)金融杠桿與實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿的關(guān)系，商業(yè)周期從根本上決定了實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿和金融杠桿，企業(yè)中長(zhǎng)期投資周期和短周期庫(kù)存周期會(huì)帶動(dòng)實(shí)體企業(yè)、居民杠桿率、金融杠桿同向波動(dòng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張期，杠桿率攀升，反之則同時(shí)收縮。貨幣政策和財(cái)政政策導(dǎo)致金融杠桿、政府杠桿與實(shí)體企業(yè)杠桿的逆周期波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)是快變量、政策是慢變量，當(dāng)經(jīng)濟(jì)快速下行，企業(yè)、居民杠桿開(kāi)始收縮之后，政策開(kāi)始放松，金融杠桿和財(cái)政杠桿會(huì)出現(xiàn)對(duì)沖性上升。

居民杠桿在最近三年持續(xù)上升。 2014年以來(lái)居民年度新增貸款接近于存款；居民房地產(chǎn)貸款占居民貸款比例提升，資產(chǎn)和負(fù)債都向房地產(chǎn)集中，居民新增融資的60%比例投向房地產(chǎn)；居民債務(wù)率36%，居民債務(wù)/居民年度收入比重上升到70%，預(yù)計(jì)2016年繼續(xù)上升；居民杠桿倍數(shù)接近2倍。企業(yè)方面，近幾年企業(yè)融資增速快速增長(zhǎng)，如2015年企業(yè)新增融資11萬(wàn)億元，企業(yè)新增融資持續(xù)快于新增企業(yè)存款，2015年兩者差接近4萬(wàn)億元。企業(yè)債務(wù)率逼近150%，杠桿倍數(shù)接近3倍。

居民和企業(yè)杠桿倍數(shù)提升如何影響金融機(jī)構(gòu)？一個(gè)很直觀的沖擊是，存款性新增居民債權(quán)-負(fù)債缺口即將轉(zhuǎn)正，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)-負(fù)債正缺口擴(kuò)大，企業(yè)融資擴(kuò)張過(guò)快，需要其他渠道補(bǔ)充負(fù)債。企業(yè)+居民資產(chǎn)-負(fù)債缺口已經(jīng)在2014年由負(fù)轉(zhuǎn)正，顯示實(shí)體層面資產(chǎn)增速快于來(lái)自于實(shí)體層面的負(fù)債，需要其他渠道補(bǔ)充融資。與此同時(shí)，財(cái)政赤字?jǐn)U張和債務(wù)置換使得存款性金融機(jī)構(gòu)對(duì)政府債權(quán)-負(fù)債新增正缺口快速上漲。居民、企業(yè)和政府的杠桿導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張，新增債權(quán)與負(fù)債的缺口越來(lái)越大。金融機(jī)構(gòu)要么依賴于來(lái)自于中央銀行的負(fù)債，要么依賴于表外負(fù)債（如理財(cái)）。

金融去杠桿須謹(jǐn)慎操作

金融系統(tǒng)脆弱性上升是金融杠桿高企、同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債飆升、表外負(fù)債占比上升、對(duì)央行負(fù)債增長(zhǎng)依賴迅速上升、實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率高企的必然結(jié)果。2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要推動(dòng)金融去杠桿，在金融脆弱性不斷上升過(guò)程中實(shí)施去杠桿須謹(jǐn)慎操作。

首先，要注意實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿過(guò)程中對(duì)金融杠桿的傳導(dǎo)。為此，一是要穩(wěn)定居民杠桿，適當(dāng)控制居民在房地產(chǎn)市場(chǎng)的杠桿率，但當(dāng)前暫時(shí)沒(méi)有必要推動(dòng)居民去杠桿，否則可能造成較大國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債衰退。二是有序推動(dòng)企業(yè)去杠桿過(guò)程。2016年4月債券市場(chǎng)因信用事件而失去流動(dòng)性；2016年12月因交易對(duì)手信用違約再次發(fā)生連鎖反應(yīng)。這充分展示了實(shí)體企業(yè)去杠桿、金融去杠桿的沖擊力度。推動(dòng)企業(yè)去杠桿一方面是通過(guò)債轉(zhuǎn)股等方式稀釋債務(wù)，一方面是通過(guò)CDS等工具緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)，形成風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，此外要穩(wěn)步有序打破剛性兌付，確保不出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。當(dāng)然，更要加強(qiáng)對(duì)投資者保護(hù)機(jī)制，堅(jiān)決規(guī)避惡意逃廢債行為。三是穩(wěn)定或適度提高政府杠桿。如果從去杠桿的政策立場(chǎng)出發(fā)，2017年的風(fēng)險(xiǎn)并不是再通脹風(fēng)險(xiǎn)，而是下半年面臨的通縮風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要穩(wěn)定住政府杠桿，特定情況下可以適當(dāng)提高政府杠桿率，避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度出現(xiàn)明顯下滑。應(yīng)鼓勵(lì)資金通過(guò)PPP模式進(jìn)入地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和中長(zhǎng)期項(xiàng)目投資；釋放改革紅利，放開(kāi)行業(yè)壟斷和管制，吸引民營(yíng)資本進(jìn)入符合國(guó)家長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的產(chǎn)業(yè)。實(shí)施積極財(cái)政政策，加大財(cái)政支出力度，帶動(dòng)進(jìn)入資本加大投資。

其次，由于金融機(jī)構(gòu)對(duì)央行負(fù)債邊際重要性提升，在去杠桿過(guò)程中，央行成為關(guān)鍵。央行需要保持流動(dòng)性的基本平穩(wěn)，但是可以適當(dāng)提高資金成本，適度壓低期限利差、信用利差，迫使杠桿操作空間下降。

第三，規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)。對(duì)金融同業(yè)資產(chǎn)比重接近40%，適度限制表外同業(yè)資產(chǎn)，如委外投資、同業(yè)理財(cái)?shù)确矫娴南拗?。重中之重是要加?qiáng)金融宏觀審慎監(jiān)管，區(qū)分系統(tǒng)性重要性機(jī)構(gòu)和一般金融機(jī)構(gòu)，對(duì)不同類型、不同評(píng)級(jí)金融機(jī)構(gòu)設(shè)定不同杠桿率限制；杜絕監(jiān)管套利操作，具體來(lái)看要進(jìn)行監(jiān)管協(xié)調(diào)，形成統(tǒng)一監(jiān)管框架；推動(dòng)負(fù)債顯性化、表內(nèi)化，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債行為都納入巴塞爾協(xié)議，盡量減少影子銀行的活動(dòng)空間。MPA已經(jīng)將理財(cái)納入，未來(lái)應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范同業(yè)理財(cái)互持行為；要嚴(yán)肅整理銀行和非銀機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管套利式的通道型業(yè)務(wù)，梳理銀行委外業(yè)務(wù)，形成對(duì)委外業(yè)務(wù)完整、統(tǒng)一、高效的監(jiān)管體系；可以逐步將機(jī)構(gòu)代持類業(yè)務(wù)納入表內(nèi)或者放寬表內(nèi)融資業(yè)務(wù)的額度限制，如對(duì)質(zhì)押式回購(gòu)額度的限制，推動(dòng)表外融資業(yè)務(wù)收縮?？梢赃m當(dāng)提高金融機(jī)構(gòu)負(fù)債久期，降低期限錯(cuò)配程度，穩(wěn)定波動(dòng)率。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行中長(zhǎng)期融資，降低負(fù)債端波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

作者：周文淵 劉陳杰